Prof. Dr. Manfred J.M. Neumann

Draghi auf De-Montage

Manfred J.M. Neumann

Vor einem Jahr hat Mario Draghi sein Amt als Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) angetreten. Seitdem ist viel von einer neuen Geldpolitik die Rede. Neu ist jedenfalls, dass immer unverblümter mit immer größeren Zahlen hantiert wird, wie man es früher nur von Investmentbankern gewöhnt war.

Die Zentralbankgeldmenge, international als Geldbasis bezeichnet, ist das Schlüsselaggregat der Geld- und Kreditschöpfung. Diese Geldmenge hat die EZB innerhalb der noch kurzen Amtszeit Draghis um gut 50 Prozent auf 1,8 Billionen Euro angehoben: vgl. die Grafik. Seit dem Bankrott der Lehman Brothers Bank im September 2008 hat es wiederholt Wellen des Misstrauens der Banken in die wechselseitige Solvenz gegeben. Um dennoch jederzeit ohne Rückgriff auf den Geldmarkt zahlungsfähig zu sein, haben sich Banken angewöhnt, Basisgeld bei den Zentralbanken des Eurosystems in der sogenannten Einlagenfazilität oder auch einfach als Überschussreserven auf dem Girokonto zu horten.

Geldbasis

In der Grafik ist das Niveau dieser Vorsichtskassenhaltung an der Differenz zwischen den beiden Kurven abzulesen. Auf den Lehman-Schock hatten die Banken in Wellen mit einer Hortung von etwa 200 Milliarden Euro reagiert. Seit Draghis Amtsübernahme aber haben sie ihre Vorsichtskasse auf sogar rund 600 Milliarden Euro verdreifacht. Wie eine schwere Regenwolke hängt diese Liquiditätsblase über dem Land. Gefährlich wird es werden, sollte sie sich schnell entladen, sobald – worauf wir alle hoffen – die Konjunktur im Euroraum wieder einmal besser ins Laufen kommt. Dann wird die EZB sehr große Eimer aufstellen und ihre Zinssätze rasch anheben müssen, um dieses Zuviel an Liquidität wieder einzufangen. Technokratisch betrachtet, ist das machbar. Aber ob die Regierungen der Mitgliedstaaten einen solchen Schwenk der Geldpolitik zulassen werden und ob ihre Gouverneure im Rat der EZB dafür stimmen werden, wer möchte dafür schon seine Hand ins Feuer legen? Eine größere Inflation ist damit auch für Deutschland wieder in den Bereich des nicht ganz Unwahrscheinlichen gerückt, erstmals seit mehr als sechzig Jahren.

Die enorme Expansion der Geldbasis hat Draghi durch eine rücksichtslose Umgestaltung der Refinanzierungspolitik bewerkstelligt. Seine Devise lautet: Möglichst große, möglichst langlaufende, möglichst niedrigverzinsliche Tender. Sicherheitsstandards bei den Pfändern schon noch, aber nicht zu hoch, keine engherzigen Haircuts. So wurden Jumbo-Refinanzierungstender über zusammen 1 Billion Euro auf den Weg gebracht, und zwar mit Laufzeiten von jeweils drei Jahren. Die hohe Flexibilität des Refinanzierungsgeschäfts der Vor-Draghi-Zeit ist dahin, 95 Prozent des Kredits sind langfristig festgezurrt. Im Ergebnis hat die EZB die Refinanzierungspolitik zur Einbahnstraße in eine immer höhere Verschuldung der Banken des Südens gemacht. So beträgt die Verschuldung der italienischen Banken beim Eurosystem inzwischen das 7-fache ihrer Basisgeldreserven, die entsprechende Verschuldung der griechischen Banken sogar das 24-fache. Bei solchen Verhältnissen nur von Bankrott zu sprechen, wäre Bagatellisierung.

Auf Dauer schädlicher noch als das Schleifenlassen der Zügel im Refinanzierungsgeschäft ist Draghis Versuchung, sich durch fortgesetztes Kaufen von Staatsanleihen zum bewunderten Retter überschuldeter Mitgliedstaaten zu stilisieren. Der Stabilität des Euro und der Glaubwürdigkeit der EZB dient das nicht. Seit alters her gibt es einen tiefgehenden Konflikt zwischen Nord und Süd hinsichtlich der Frage, ob die Geldpolitik auch dem Ziel der Staatsfinanzierung dienstbar gemacht werden sollte oder ob das die eigentliche Aufgabe, die Währung kaufkraftstabil zu halten, konterkariert. Mediterraner Tradition entspricht es, die Notenbank die Inflationssteuer erheben zu lassen. Aber der Euro wurde gerade nicht geschaffen, um die Tradition der Lira fortführen. Sondern die neue Währung sollte eine „mindestens“ so stabile Währung werden, wie die D-Mark es war – das war die offizielle politische Doktrin.

Der EZB ist die Staatsfinanzierung durch unmittelbaren Erwerb von Anleihen untersagt. Sie darf Anleihen am Sekundärmarkt kaufen und verkaufen, aber nur zum kurzfristigen Geldmarktausgleich. Solcher Ausgleich führt nicht zu Bilanzexplosion. Fortlaufend steigende Anleihebestände sind daher klarer Ausweis verbotener Staatsfinanzierung. Schon das erste Kaufprogramm der EZB über 220 Milliarden Euro war unzulässig, denn es wurde keine einzige Anleihe wieder verkauft. Draghis neues Programm OMT (Outright Monetary Transactions) ist erst recht unzulässig, denn es soll weder quantitativ noch zeitlich begrenzt werden.

Das Programm läuft auf eine Absatzgarantie für Staatstitel hinaus, und es ist noch keiner Regierung schwer gefallen, für ein entsprechendes Angebot zu sorgen. Die EZB droht ins Schlepptau überschuldeter Euro-Staaten zu kommen. Wie es dann noch möglich sein könnte, die monetären Aggregate und letztlich das Preisniveau auf einigermaßen stabilem Pfad zu halten, steht in den Sternen. Die Vorstellung, die EZB könne ihre Ankäufe wieder einstellen, falls ein Krisenstaat Auflagen nicht nachkommen sollte, ist eine schöne Illusion für die Gartenlaube. Wenn sich das Bundesverfassungsgericht nicht der Bürger erbarmt und Draghi ein „Halt“ zuruft, wird er den Euro bald vollends demontiert haben.

3 Gedanken zu „Draghi auf De-Montage

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  3. Kalup

    Was damals nicht ging oder undenkbar war, ist bereits jetzt Alltag und Draghi setzt immer noch einen drauf. Bisher sind nur alle Aktionen nicht gerade durch Erfolg aufgefallen bzw. er greift jetzt auch zu den letzten Mitteln. Wie es danach weitergeht wird spannend.

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